איגרת מידע בנושא הערכת שווי פירמה
בן סימון פיק, משרד עורכי דין

בעולם העסקים ובשווקי ההון המודרניים, נחשבת הפירמה ליחידה הכלכלית הבסיסית ובעלי מניותיה הינם בעלי הזכויות הכלכליות השאריתיות, לאחר פרעון התחייבויותיה.

הערכת שווי של פירמות מתבצעות כל העת בעולם הכלכלה ושווקי ההון המודרניים.

השוק הוא מעריך השווי המקובל ביותר, אך מחירי השוק משתנים מיום ליום וישנו נסיון בלתי פוסק מצד הגורמים החשובים בשווקי ההון (קופות גמל, חברות ביטוח, גופי פנסיה, קרנות נאמנות, מנהלי תיקים וכו'), להניב ללקוחותיהם תשואות העולות על מדדי השוק ועל הישגי המתחרים. יש עסקאות הנעשות שלא במסגרת המכניזם הרגיל של השוק, בעיקר כאשר מדובר ברכישת אחזקות מהותית (בד"כ 20% ויותר) בפירמה, או כאשר חברה אינה נסחרת בשוק ואז נדרשת הערכת שווי מקצועית.

קיימים מודלים תאורטיים כלכליים (דוגמת מודל CAPM ), שעל פיהם לכאורה, אין חשיבות רבה לביצוע הערכות שווי וזאת משום שכלל המשקיעים יחזיקו באותו תיק מניות (מבחינת הפרופורציות של המניות השונות בתיק המניות) וכל המניות יניבו תוחלת תשואה, המתאימה בדיוק לסיכון השיטתי של כל מניה ומניה. אולם, המציאות הכלכלית הינה סבוכה הרבה יותר, מאשר ההנחות הפשטניות העומדות בבסיס מודלים אלה.

השאיפה בביצוע הערכת שווי (וניתוח כדאיות השקעות) הינה, כאמור לעיל, לשפר את התשואה לבעלי מניות הפירמה וברמת המאקרו גם את יעילות הקצאת המקורות במשק, כך שמקורות במשק יזרמו למימון הפירמות המתאימות והשקעותיהן, תוך הגדלת הצמיחה והפריון ופירמות שהשקעותיהן וניהולן אינו מניב ערך כלכלי נאות, לא יזכו לקבל משאבים כלכליים עודפים על חשבון חברות יותר יעילות ורווחיות.

ליכולת לקבל מידע פנימי מלא מהפירמה ישנה חשיבות רבה. הערכת שווי המתבצעת ללא שיתוף פעולה מלא של הנהלת הפירמה, לוקה, בד"כ, בחסר, לעומת כזו המתבצעת בשיתוף פעולה עם ההנהלה וזאת לנוכח פערי המידע בשוק. כך למשל למנהל החברה יכול להיות מידע שאין לבעלי המניות או לדירקטורים שלה. בנוסף, למשקיעים (דוגמת מוסדיים) המתבססים על מידע קודם אודות החברה, דוחות כספיים שלה וצפי לעסקאות עתידיות יש מידע שאין בידי משקיעים (ספקולנטים) הנשענים על מידע תקשורתי שאינו תמיד מהימן.

חוסר האיזון במידע בין סוגי המשקיעים, גורם, בין השאר, לתנודתיות שווי שוק הפירמה.

שיטות להערכת שווי

קיימות מספר שיטות כלכליות להערכת שווי פירמה ביניהם: שיטת השווי הנכסי הנקי NAV ("עסק מת"), היוון תזרימי המזומנים DCF ("עסק חי"), מודל גורדון (מודל הצמיחה הקבועה), המכפיל Multiplier Metod , ועוד.

· שיטת השווי הנכסי הינה גישה היוצאת ממאזן הפירמה ומנסה להתאים את ערך הנכסים וההתחייבויות, כפי שהם רשומים בספרי הפירמה, לשוויים הכלכלי הנכון.

· שיטת היוון תזרים המזומנים מבוססת על היוון תזרים הרווחים לתקופות שבין 5-10 שנים בד"כ, בתוספת ערך שארית, ולסכומים אלו יש להוסיף את השווי הנכסי של אותם נכסים שאינם משמשים בייצור ההכנסות של הפירמה (כמו נכס מקרקעין למשל, שאינו משמש את רצפת הייצור). ככל שגרעין לקוחות הפירמה יציב יותר, הכנסותיה יציבות יותר וצפי הכנסותיה לגדול גבוה יותר, כך גם תהיה נטייה להגדיל את מספר השנים נשוא ההיוון ולהגדיל את ערך השארית.

· על פי מודל גורדון, שווי פירמה הינו ערכם הנוכחי של זרם הדיבידנדים שתחלק הפירמה לאורך תקופה אין סופית, מתוך הנחה כי המדובר ב"עסק חי", בהינתן שיעור צמיחה קבוע ומחיר ההון של הפירמה, בניכוי התחייבויותיה הפיננסיות נטו.

· שיטת המכפיל, לצרכי הערכות שווי, עוסקת במכפיל מכירות (הכנסות), על פי המכפילים המקובלים בענף הספציפי. שיטת המכפיל היא שיטה הנהוגה לתמחור מניות וחברות והיא נמדדת על ידי יחס שווי שוק למכירות הפירמה. המכפיל מושפע בעיקר מסוג הלקוחות של הפירמה, יציבות הכנסותיה וצפי הגידול בהכנסות. גם שיטה זו אמורה לבודד את הנכסים שאינם משמשים בייצור ההכנסות של הפירמה.

היבטים משפטיים בהערכת שווי פירמה

לשם חישוב והערכת שווי יש להסתייע בחוות דעת מומחה (כלכלן או רואה חשבון), בהתחשב בזכויות הצדדים לפי ההסכמים ביניהם, או בהתחשב בעובדות והנסיבות לפירוק הפירמה, אם פורקה.

המומחה קובע את שווי הפירמה בהסתמך על מסמכים שונים, ביניהם, ספרי הפירמה כפי שהם באים לידי ביטוי בהנהלת החשבונות שלה. בנוסף, ישנם כמה גורמים שאותם יש לקחת בחשבון כאשר מבצעים הערכת שווי: למשל, יש לחשב את יתרת החובות לבנקים, חובות לספקים, שווי הסחורה/הציוד, משיכות כספים שנעשו, תשלומי מס למיניהם, מוניטין, רשימת לקוחות, נכסים שבבעלות הפירמה.

המוניטין, כפקטור בהערכת השווי, מבטא את מכלול היתרונות שנצברו לפירמה בשל עיסוקה כגון: מיקומה ודימויה של הפירמה, שמה של הפירמה בענף בו היא פועלת ומיצובה בקרב לקוחותיה, סוג העיסוק של הפירמה ותחומי התמחותה, ההון האנושי של המועסקים בפירמה, יציבות הפירמה ועוד.

מוניטין כולל בתוכו מוניטין אישי הקשור להון האנושי האינדיבידואלי של הפירמה, ומוניטין מסחרי שהינו טכני ונועד להצגת הערך החשבונאי של עסק או פרויקט ומהווה את עודף עלות ההשקעה/רכישה מעל שווי מאזני.

לסיום, ביצוע הערכת שווי הפירמה מסייע בידי המשקיעים לבצע פעולות נכונות וכלכליות.

על מנת לערוך חישובי שווי, מומלץ להסתייע במספר שיטות הנהוגות בענף הספציפי והצלבת התוצאות, וזאת באמצעות מומחה, בעל התמחות חשבונאית- כלכלית.

תוצאת חישוב השווי לפי כמה שיטות יכולה להיות שונה משיטה לשיטה, ולפיכך על מעריך השווי לברור היטב את השיטה המתאימה לפירמה נשוא הערכת השווי או את השילוב בין השיטות המתאימות.

בן סימון פיק, משרד עורכי דין - www.ben-simon.co.il