בית המשפט העליון: שיטת הערכת שווי העדיפה

רחל אפרתי, רואת חשבון

ביום 28 בדצמבר 2009 ניתן פסק דין בבית המשפט העליון*, בו נקבע, על-פי דעת הרוב בין היתר, כי בבוא בית המשפט להעניק לניצע סעד הערכה לפי סעיף 338 לחוק החברות, התשנ"ט-,1999 לקביעת השווי ההוגן של מניות שנרכשו ממנו בהצעת רכש מלאה, ערכן של המניות ייבחן על פי השווי הפנימי של החברה כעסק חי, וזאת בהתאם לשיטת DCF , המעריכה את שווי החברה על פי רווחיה (הכנסות, תזרימי מזומנים או דיבידנדים) כפי שהם צפויים בעתיד, מהוונים לערכם הנוכחי, והכל נכון למועד הצעת הרכש. עם זאת צוין כי ייתכנו מקרים בהם עשויה להתקיים אינדיקציה חזקה להיוֹת השווי שהוצע בהצעה שווי הוגן, אז הערכת המניות על פי שיטת DCF לא תהיה דרך המלך.

בתביעתו בבית המשפט המחוזי, ובעתירתו לבית המשפט העליון, טען מר דן עצמון (להלן- המערער) לסעד של הערכה לפי סעיף 338 לחוק החברות כמו גם לאישור תביעתו כתובענה ייצוגית, בטענה כי התמורה ששילם בנק הפועלים עבור מניות בנק משכן הייתה פחותה משוויין ההוגן.

מניות בנק משכן נרכשו בין היתר מהמערער בכפייה כחלק מהצעת רכש מלאה לפי סעיף 337 לחוק החברות. המערער טען ששווי כל מניה של בנק משכן הינו 3,441 ש"ח - פי 3.3 מהסכום שהוצע** עבור כל מניה. שווי המניה אליבא המערער נטען בהסתמך על חוות דעת רואה חשבון מטעמו. הצעת הרכש המלאה זכתה להיענותם של כ-88% מהניצעים, המחזיקים יחד בשיעור של כ-13.25% ממניות משכן, והחזקותיו של בנק הפועלים בבנק משכן עלו בשל כך לכדי 98.18% מהמניות. בעקבות זאת נתמלא התנאי הקבוע בסעיף 337(א) לחוק החברות, ובנק הפועלים השלים את הצעת הרכש המלאה ברכישה כפויה משלימה של כ-1.82% ממניות בנק משכן אשר נותרו בידי בעלי מניות שלא נענו להצעה. במסגרת רכישה זו, נרכשו גם 78 מניותיו של המערער. בכך הפך בנק משכן לחברה פרטית בבעלותו המלאה של בנק הפועלים.

ואולם, כאמור לעיל, בית המשפט העליון קבע, נוכח הפירוט שנכלל בפסק הדין, כי שווי השוק של המניות אינו מהווה ראיה מכרעת לשוויין האמיתי, אלא, כפי שקבעו בתי המשפט של דלוור, שיטת DCF היא השיטה הראויה להערכת שוויין של מניות במסגרת סעד ההערכה, כמפורט לעיל.

* ע"א 10406/06, דן עצמון נגד בנק הפועלים בע"מ ואחרים.

** המחיר שהוצע בהצעת הרכש עבור כל מניַת בנק משכן עמד תחילה על סך של 925 ש"ח. לאחר מכן, תוקן מפרט ההצעה והמחיר הועלה לסך של 1,017 ש"ח למניה.

הערה:

נוסיף כי לפסיקה זו יש השלכות חשובות על הערכות שווי של חברות ועסקים, בהקשר למכירת מוניטין, מיזוג או פיצול חברות לצורכי מס, זאת בהמשך לפסיקות קודמות שכבר נקבעו לעניין זה, לפיהן השווי הבורסאי של חברות אינו משקף בהכרח את השווי האמיתי שלהם בשוק ממוכר מרצון לקונה מרצון. נכון יותר להעריך את החברות לפי הצפי העתידי מאשר לפי הרווח ההיסטורי כפי שנהוג בשיטת המכפיל.
רמי אריה עו"ד ורו"ח